Valoración de Mercadona del 2019.

Fuente: Desdemiatalaya.com

Mercadona continua en 2019 con su plan inversor de 8.500 millones hasta el año 2023, y que puso en marcha en 2017. Cerca de 1.500 millones de euros invertidos en 2018: 29 aperturas, 20 cierres, 215 reformas, mejoras logísticas y el negocio online. Las tiendas ecoeficientes se extienden, la nueva sección “Listo para comer”, las mejoras en secciones de frescos -especialmente las atrasadas antaño como panadería, carnicería y charcutería-, la apuesta definitiva por el negocio online, la entrada en Portugal y su nueva estrategia de proveedor especialista para el desarrollo de sus marcas, les mantendrán en el liderazgo del sector por largo tiempo.

  • Alimarket les atribuye en 2018 una cuota de mercado con Base Alimentaria del 30.9% (+0.8pp sobre el 2018). 
  • Kantar Worldpannel en 2019 les atribuye en Gran Consumo una cuota del 25,8% (+0,6pp sobre 2018).

Las ventas netas en 2018 fueron de 22.235 millones de euros (+5,8%) y su beneficio neto de 592,54 millones (+83,9%). La inversión ascendió a 1.475,6 millones, lo que impactó en su Tesorería que quedó en 2.699 millones de euros (disminuyó 150 millones respecto a 2017). 
Su valor intrínseco mejora respecto a las valoraciones publicadas desde 2014, motivada especialmente por la certidumbre de su giro estratégico, su liderazgo y la mejora que ya traslada su plan inversor. La nueva valoración queda fijada en 11.444 millones de euros.

Información económico-financiera destacada del cierre de ejercicio:
Balance:
> El Fondo de Maniobra fue positivo y alcanzó los 154,5 millones de euros, frente a los 677,8 millones del ejercicio anterior. Fondo de Maniobra positivo es algo poco corriente en el sector.

Análisis estático de solvencia de Mercadona

Los días medios obtenidos de la financiación de su circuito operativo ascendían a 43,59 días de venta. El plazo de pago a proveedores fue de 47,1 días (-0,2 días vs 2017), disminuyendo en cada ejercicio, y sigue estando muy por debajo de los plazos de pago medios del sector:

Rotación de stocks de Mercadona

Los días de cobertura medios de stocks fueron de 15,9 días y su plazo medio de pago de 47,1 días. Mercadona obtiene de su movimiento de mercaderías 28,6 días de financiación gratuita. No conozco ningún distribuidor nacional que gire a esa velocidad sus stocks.
La Tesorería disminuyó sobre el ejercicio anterior en 150 millones de euros, situándose al cierre de ejercicio en 2.699 millones (2.849 millones en 2017). Se estima que, debido a los altos niveles de inversión que se acometerán con fondos propios, a cierre del 2019 la Tesorería se situará en unos 2.297 millones de euros.
Hay que tener en cuenta la ausencia de deuda financiera y que su Patrimonio Neto asciende ya a 5.583,36 millones de euros. Es la acumulación de beneficios no distribuidos, convertidos en reservas año tras año, la que viene produciendo esta situación. La distribución de dividendos se mantuvo hasta el 2016 estable en el 19% del resultado de cada ejercicio, pero en 2017 se cambia de criterio y parece más bien evolucionar con una tasa de crecimiento.

Patrimonio Mercadona 2018

La rentabilidad sobre los recursos propios alcanzó el 10,6% (+4,6pp vs 2017), aunque aún lejos de tus tasas históricas del 13-14%. La rentabilidad sobre su total activo alcanzó 6,5% (+2,7pp vs 2017). Estas mejoras de rentabilidad dan credibilidad al gran proyecto de modernización de sus activos en España, del negocio online y la entrada en Portugal. En Portugal, en los tres últimos años y aún sin actividad, la sociedad Irmãdona Supermercados S.A. alcanza pérdidas acumuladas desde 2016 en que se fundó de 40,27 millones de euros.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias:
Las Ventas crecieron un 5,82% respecto a 2017 (inferior al 6,1% del año precedente), alcanzando los 22.235 millones de euros (11.848 millones de “kilitros” vendidos, un +2% sobre el ejercicio anterior). Desde 2004, año en el que facturó 8.144 millones de euros, la empresa ha mantenido una tasa de crecimiento anual compuesta del 7,44%. Desde 2008, esta tasa se ralentizó y pasó a ser del 4,52%. La estimación de crecimiento de la cifra de ventas para 2019 que introduje en el modelo es del 3,7% y del 4,5% al 4% hasta 2024.
La mayor penetración en productos frescos mantiene las tasas positivas de crecimiento del sector, por contra disminuye la participación de los establecimientos tradicionales. En 2018 el 44,6% de las ventas de frescos se realizaban en el comercio tradicional y el 55,4% en la distribución moderna.

Ventas de Alimentación por Canal de distribución

Mercadona lidera el sector en “ventas por m²” , aumentaron un 1,84%, hasta los 9.678,62 euros (Fuente: Especial Distribución Alimentaria – Alimarket), seguida de Ahorramas con 8.129,08 euros. Esto denota la magnífica aceptación de su propuesta de surtido a la venta y el porqué el 89,9% de hogares compra en esta enseña.
En algunas zonas, cada nueva apertura de tienda canibaliza las ventas de otra y hace que las ventas a superficie comparable (LFL) disminuyan. La productividadse mantiene estable desde 2016 (ventas en euros / número de trabajadores). 
Respecto de los frescos, las mejoras de Mercadona ya son patentes. Han mejorado la explotación de la panadería, carnicería y charcutería que se encontraban algo rezagadas. Siguieron evolucionando con la frutería y es líder en comercialización de pescadería. En muchas poblaciones, los mercados de abastos se han resentido de forma importante por el impacto de las pescaderías de Mercadona. También se ha adentrado en las comidas “Listo para llevar“, donde se librará la nueva “batalla” de la distribución alimentaria para arrebatar cuota al mercado horeca.
El Margen se aproximó a los máximos de 2010 (25,32%) alcanzando el 25,17%. Se incluyen en el modelo mejoras de margen de 0,5pp hacia el 2024.
El Gasto de Personal disminuye 0,13pp respecto a 2017 y alcanza el 12,87% de las ventas. La plantilla crece en 5.015 nuevos trabajadores y alcanza los 89.500 trabajadores, pese a sólo tener en su portfolio 9 tiendas más (29 nuevas y cierre de 20), lo que denota el esfuerzo realizado en personal para mejorar la atención de la venta de frescos. La productividad mensual por empleado -euros vendidos/persona/mes- se encuentra en los 20.703 euros (-0.11% s/2017). Este gasto de personal es 3pp inferior al que podría detentar un distribuidor de corte regional actualmente en España. Hay pocos operadores que alcancen los costes de personal y niveles de productividad de Mercadona, lo que finalmente se traduce en que tengan que vender con mayores precios para poder mantener en rentabilidad sus negocios.
Los Otros Gastos de Explotación crecieron un 3,28% y representan el 6,93% de las ventas (7,1% en 2017). Destacan en este epígrafe los Servicios exteriores que soportan en parte el coste de las 215 reformas de 2018.

Gastos arrendamientos Mercadona

En el modelo, desciende ligeramente hasta 6,73% de las ventas a partir del 2020.
La Amortización se sitúa en términos porcentuales en el 1,92% frente al  2017 que fue del 1,71% de las ventas. En el modelo, hasta 2024, se estima que estarán en un rango de 2,13%-2,35% teniendo en cuenta las inversiones comprometidas en el período.
El Resultado Neto del ejercicio aumentó el 83,9% frente al ejercicio de 2017, y alcanzó los 592,54 millones de euros. La empresa contribuyó a las arcas públicas con 166,7 millones de euros y sólo por el impuesto de sociedades. La Administración fue con diferencia el “accionista” que más dividendos percibió de la empresa.
Las cifras comentadas por epígrafe y su consecuencia final, nos muestran la estrategia de Mercadona para potenciar su futuro, mejoras en la propuesta comercial y márgenes reducidos. Históricamente, se venían abriendo 50-60 nuevas tiendas (había que aumentar la presencia territorial) y en 2018 se realizaron sólo 9 aperturas netas (29 aperturas y 20 cierres). El objetivo para los próximos años es reformar el parque actual, hacer las tiendas más vendedoras y adaptadas siempre a las exigencias del “Jefe”.

Inversión Capex
Mercadona venía destinando en los últimos ejercicios a inversión alrededor del 60% del Cash Flow estático generado. En 2018 destinó el 198,34% del Cash Flow generado y se estima que en 2018 destinará el 198%. En 2024 se estima que se sitúe en términos del 50%.

Inversión Mercadona

Para situarnos en contexto, en la imagen inferior tenemos el Capex sobre beneficios que consumen Mercadona, DIA, Walmart y Carrefour.

En última instancia, los inversores tienen que buscar compañías que tengan un bajo consumo de Capex, si quieren obtener unos retornos por encima de la media.

  • Wal-mart es quien históricamente consumía menos Capex para mantener unas ventas y beneficios crecientes, pero desde hace tres años su ecuación virtuosa cambió. Sus ventas siguen siendo crecientes, pero sus beneficios se tornaron menguantes. Wal-Mart está inmerso en un cambio de estrategia de negocio, más omnicanal y en lucha directa con Amazon en USA. Wal-mart lleva ventaja, tiene los puntos de venta y el surtido a los que dirigir tráfico. Amazon tiene surtido y precio, le faltan los puntos de venta para la tremenda cuota de mercado que tiene en USA en el negocio Online (39,7% de cuota). Las estrategias basadas en precio siempre son fáciles de emular a corto plazo.
  • Carrefour, pese a sus altos porcentajes de inversión históricos tiene su facturación estancada y a la baja, no alcanzará los 77.800 millones de euros hasta el 2021 (en 2019 se estima un cierre en 73.374 millones). El modelo de negocio del hipermercado necesita una reformulación que atraiga de nuevo a sus clientes

Valoración de Mercadona en 2019 por Descuento de Flujos de Caja (DFC)

Este método de valoración nos expresa el valor de una compañía por lo que es, independientemente de las influencias externas de los mercados. Una compañía vale lo que es capaz de generar de caja excedentaria, independientemente del valor de sus activos. El valor de una empresa se obtiene de la suma del valor actual de sus flujos de caja generados a perpetuidad. Para realizar una valoración de este tipo, necesitamos un plan de negocio a largo plazo, unas cuentas de explotación con unas estructuras definidas, unos niveles de inversión estimados para su desarrollo, unas tasas de descuento adecuadas que tengan en cuenta el coste alternativo implícito a cualquier inversión y su riesgo,… y una subjetividad objetiva y analítica importantes del analista para extrapolar las expectativas a largo plazo.

Plan de negocio: Explotación previstaLa estructura de costes de Mercadona hasta 2016 era perfectamente predecible. A partir del 2017 y siguientes, Mercadona pone en marcha un plan de reformas de todos sus activos y se plantea definitivamente entrar en el mercado portugués. Además, aprieta el acelerador de los precios y hace que pese a tener sólo 9 nuevas tiendas y tener cerradas durante casi tres meses muchas de las 215 tiendas reformadas, sus ventas en 2018 crezcan un 5,8%. Desde 2018, Mercadona se vuelca en el desarrollo de la venta online, con una nueva web y plataformas logísticas exclusivas de proximidad (“colmenas” en el argot de Mercadona). Mercadona quiere liderar la venta online rentable de Gran Consumo en España, donde actualmente ésta no alcanza ni el 2% de cuota. En la medida en la que la nueva web se integre en el negocio como un proyecto para satisfacer al “Jefe“, como una forma de atenderlo sin barreras (la omnicanalidad) constituirá un éxito; pero si se piensa que es un canal más de venta, estará condenado al fracaso y no constituirá una nueva fuente de crecimiento de negocio. Todas estas expectativas e incertidumbres se recogen en el modelo de negocio que se proyecta para su valoración.

  • Gastos de Personal. Fueron al alza hasta 2017, en parte motivado por el estancamiento de su productividad y el cambio en la forma de explotación de frescos. En 2018 se recogen algunos frutos de la apuesta por los frescos y se situó en el 12,87% de las ventas (-0,13pp). Se estima que para 2019 represente un 12,97% de sus ventas y un 12,67% para los siguientes años.
  • Otros Gastos de Explotación. Se presupuesta en el modelo un 6,83-6,73%, muy superior a los realizados hasta 2017 (en 2018 fue el 6,93%).
  • Resultado Neto. Después del descalabro del 2017 y gran mejora del 2018, se estima que mantendrá una tasa de crecimiento CAGR del 6,7%, alcanzando en 2024 un resultado neto de 874,5 millones de euros.
Expectativas de Mercadona

En base a las expectativas de negocio expuestas anteriormente, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de sus flujos de caja (necesarios para calcular el valor terminal) y a la tasa de descuento aplicada (wacc después de impuestos) obtendríamos la valoración.
La tasa de descuento – wacc – que utilizaré es del 9%, ya que nos enfrentamos a una empresa sin deuda financiera neta y no cotizada. Pienso que esta tasa es adecuada para los riesgos implícitos de su negocio y su nivel de endeudamiento. De cualquier modo, plantearé posteriormente distintos escenarios de sensibilidad a las tasas de descuento y al crecimiento de los flujos de caja que nos inciden en la valoración.
El Capex estimado para el desarrollo del plan de negocio de 2019 a 2024, se estima en 7.720 millones de euros. Hasta el año 2024 no se espera alcanzar las tasas históricas de inversión del 50-60% del Cash Flow generado. Este esfuerzo inversor en modernización de su modelo de negocio, difícilmente será seguido por el resto de operadores del mercado y constituirá una nueva barrera que a largo plazo ampliará el “moat” de Mercadona.

Para la valoración de aproximación utilizaré una tasa “g” de crecimiento a perpetuidad de los FCL del 1,9%. En base a ella, el valor terminal (VT) es de 12.497 millones de euros.

Cuánto vale Mercadona

El valor de empresa (EV) obtenido es de 8.741 millones de euros (el VAN VT representa el 92,9%), siendo el valor de los fondos propios de 11.038 millones de euros, al disponer de 2.296 millones de tesorería neta.
Es interesante analizar el resultado de la valoración obtenida por DFC respecto a la que tienen en el mercado bursátil los líderes mundiales del sector. Hay que tener en cuenta que los operadores de referencia están afectados por la situación actual del mercado y las expectativas de crecimiento de sus resultados, y no expresa el valor intrínseco de las acciones que es lo que refleja esta valoración de Mercadona. En la imagen adjunta se expresa el PER de las empresas analizadas y sus tasas implícitas de crecimiento:

Si las estimaciones de tasas “wacc” y “g” fuesen distintas, obtendría otras valoraciones que quedan reflejadas en la tabla de sensibilidad adjunta:

El valor promedio de Mercadona en esta matriz de sensibilidad es de 11.444 millones de euros.
¿Los accionistas de Mercadona estarían dispuestos a vender la sociedad por ese precio?. No lo creo, trabajan para seguir liderando durante muchos años el sector en España.

Notas:

  • El valor de Mercadona está referido al cierre de 2019 y las expectativas de negocio introducidas en el modelo.
  • Utilicé la misma tasa wacc para todos los años, cuando ésta debería ser distinta para cada año en función de su estructura de financiación. Se da por supuesto que permanecerá inalterable la estructura de financiación.

Más información en: https://www.desdemiatalaya.com

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